美国货币市场系列专题之十三

　　中国银行金融市场部 张笑梅

　　内容提要

　　当地时间12月10日，美联储结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75%，符合市场预期，是自2024年9月以来第六次降息。与此同时，美联储宣布启动准备金管理购买计划（RMP），以此调节市场流动性水平，确保央行对自身利率目标体系保持稳定控制，标志着其资产负债表操作发生重大转向。此外，常备回购便利（SRF）的每日操作上限也被解除，与RMP配合共同维护美元流动性稳定。

　　受此影响，前期美元流动性紧张局面得到显著缓解，货币市场指标压力减轻，短期美债收益率显著下行，美股、黄金和原油价格均有上涨。展望未来，短期内由于流动性基本面改善，再次爆发2019年美元货币市场危机的概率较低，但仍需关注美国政府可能再次“停摆”带来的不利冲击。长期来看，全球“去美元化”或促进离岸美元市场收缩，可能增大美元体系流动性脆弱。

　　一

　　RMP推出背景

　　2025年美元流动性显著收紧，扩表预期有所升温。2022年6月1日美联储启动缩表至今，其资产端所持债券总额由2022年6月1日的8.48万亿美元缩减至6.25万亿美元（截至2025年11月底），加之2025年美国政府债务上限提高导致发债规模扩大，今年以来美元体系流动性持续收紧，银行准备金降至2.9万亿美元，美联储设置的流动性缓冲垫——隔夜逆回购（ON RRP）耗尽，流动性后备工具——常备回购便利（SRF）用量激增。2025年10月31日SRF单日使用量高达503.5亿美元，为该工具2021年7月设立以来的最高水平。从市场指标来看，回购市场的波动性和融资成本均有所上升。SOFR作为覆盖更广泛的回购利率指标，与联邦基金有效利率（EFFR）的差异衡量了货币市场的流动性压力，该点差在10月底飙升至36基点的高位，为2019年10月以来最高水平。受此影响，市场对美联储缩表转向的预期进一步升温。这次RMP推出前，美联储缩表节奏已多次放缓。美联储曾在2024年6月和2025年4月两次放缓缩表节奏，并于今年10月议息会议宣布从12月1日起停止缩表，将到期的MBS资金投向短期美债。

　　图1：SRF单日使用量（紫线，十亿美元）和SOFR-EFFR点差（绿线，%）

　　数据来源：彭博

　　表1：美联储资产负债表政策变化

　　数据来源：根据公开信息统计

　　二

　　RMP的具体操作

　　RMP旨在维持充足的准备金供应，属“技术性扩表”，以买入短期国债为主。根据美联储的声明，当前银行在美联储的准备金余额已降至充足水平（ample levels），美联储根据需要开始购买短期国债，可以维持充足的准备金供应。根据具体执行者纽约联储发布的RMP的操作框架，将通过在二级市场购买短期国债（bills）、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平。具体购买规模将根据对美联储负债需求的预期趋势以及季节性波动进行调整。纽约联储公布了首期购债计划，包括12月12日开始执行首月400亿美元短期国债购买，以及10月会议决定的12月1日起对到期MBS资金投入短期国债市场（每月约150亿美元），具体见表2。

　　明年4月之后RMP框架下的购债将有所放缓。RMP后续每月计划将在每月第九个工作日左右公布。纽约联储预计，为抵消明年4月非准备金负债预计大幅增加的影响（4月15日为纳税日，政府将获得大量资金支付，对美元流动性造成收缩），RMP的购买将在未来几个月内保持较高水平。此后，总购买速度可能会随美联储负债的预期季节性变化而大幅放缓。整体判断明年4月前保持每月400亿美元短期国债购买，此后料将下调至每月200亿美元左右。加上MBS到期再投资，粗略测算2026年全年美联储对短期美债净买入规模约4500-5000亿美元。RMP操作标志着美联储短期内进一步转向扩表。

　　RMP扩大短期美债需求，美联储持债结构更接近市场。从期限结构来看，根据计划，到期MBS回收资金投入短期国债（bills）时，其中75%的再投资将集中于1-4个月的短期国债，而25%的再投资则集中于4-12个月的短期国债。此次RMP购买短期国债也遵循这一期限结构，但不排除如果市场情况需要，可以将部分或全部RMP金额购买剩余期限在3年或以下的附息国债（Coupon Securities），届时将在1个月-1.5年和1.5年-3年各分配50%权重。目前，美联储资产负债表中较长期美国国债的份额高于整体市场，因此加大购买短期国债购买可使美联储美债持仓期限结构在边际上更接近市场。

　　表2：首期RMP和MBS到期资金再投资操作全部为短期国债（bills）

　　数据来源：纽约联储

　　三

　　RMP与QE的区别与联系

　　RMP与量化宽松（QE）同属美联储的购债操作，但在实际操作上二者有着显著的区别。

　　历史上可供参考的RMP案例发生在2019年，彼时美联储持续缩表两年，使准备金水平在2019年9月降至1.4万亿美元以下，叠加国债发行和企业缴税的影响，美元货币市场流动性快速收紧，2019年9月17日当天SOFR较前一日飙升282个基点至5.25%；当日联邦基金有效利率EFFR位于2.3%，超出目标利率区间。为应对市场波动，美联储于当月完全停止减持资产，开始采用回购工具为市场提供流动性支持，并于10月启动扩表：将到期MBS本金重新购买美国国债，并执行每月600亿美元的RMP（2020年1月开始放缓）。该安排原计划于2020年二季度之前结束，但在实际操作上，受疫情影响美联储于2020年3月启动QE4，取代了RMP。整体来看，2019年10月至2020年2月，美联储技术性扩表幅度约3000亿美元，准备金回升至1.68万亿美元。今年12月的RMP在背景上与当年相似，但在市场流动性风险爆发前推出，实现了显著优化。

　　RMP属于“技术性扩表”，有别于QE。虽然RMP的主要操作方式与QE类似，即买入有价证券。但与QE相比，RMP以准备金管理为目标，通常在市场压力增大时期为金融体系提供相应的流动性，以预防风险发生，在购买标的方面专注于短期国债，购买规模相对较小且较为灵活。而QE主要目标是通过购买长期国债和MBS来压低长期利率，以刺激就业和经济增长，购买规模通常较大且购买节奏相对固定。历史上若干次QE规模都在几万亿美元级别，远大于2019年和此次“技术性扩表”规模。此外，QE对美联储资产负债表形成扩张之后，会对应后续的量化紧缩（QT）操作，时间也会持续较久，而“技术性扩表”还没有退出先例。

　　表3：美联储量化宽松与量化紧缩政策情况

　　数据来源：彭博，根据公开资料整理

　　四

　　解除SRF每日操作上限政策分析

　　常备回购便利(SRF）的基本情况：受2019年9月美元货币市场危机的催化，SRF于2021年7月正式推出。SRF期限为隔夜，向一级交易商和符合条件的存款机构开放，融资的抵押品包括美国国债、机构债务证券以及MBS。由美联储设定SRF的最低利率（SRF利率），迄今与联邦基金目标利率区间的上限一致。如果投标金额超过最大操作规模（此次调整前为5000亿美元），则通过拍卖程序确定交易对手支付的实际利率。SRF的交易对手包括两大类（详见表4）：第一类为一级交易商（Primary Dealers），当前共计25家；第二类为SRF交易对手（SRF Counterparties），当前共计43家。具体来看，成为SRF Counterparties需满足的资格标准是：1）为州/联邦特许银行或存款机构（或州/联邦授权设立的外国银行分支机构）；2）在上季度末对美国国债、机构债及机构MBS的持有量不小于20亿美元，或者总资产不小于100亿美元。

　　SRF工具不断完善提升市场抗风险能力。SRF与贴现窗口（DW）、外国和国际货币当局常备回购便利（FIMA Repo）、中央银行流动性等共同构成了美联储的常备流动性支持工具箱，用来缓解融资市场日常压力。此外美联储在个别特殊市场环境下还会阶段性地推出一些临时性工具，待压力平复后实现完全退出清零，如次贷危机期间推出的TAF、TSLF等，新冠疫情期间推出的MMLF、PMCCF等，以及2023年3月区域银行风险事件爆发后推出的BTFP。美联储曾对SRF工具不断完善：2022年4月放宽SRF交易对手资质限制，2025年6月在保持下午招标的同时新增晨间操作等。此次取消SRF的5000亿美元操作上限，将有助于以确定利率满足市场的流动性需求，配合“技术性扩表”料将进一步平抑市场波动。

　　“污名效应”制约SRF功能发挥，未来依旧有完善空间。根据监管要求，美联储SRF的交易细节将滞后2年对外公布，会产生一定的“污名效应”，与贴现窗口具有类似的性质，使得市场机构在使用SRF时普遍较为谨慎，在一定程度上也对该工具使用构成了范围。据悉，2025年11月14日纽约联储曾召开非常规紧急会议，与华尔街主要银行和高管进行闭门磋商，主要议题是回购市场的流动性压力以及如何鼓励金融机构更多操纵SRF工具。参考此前贴现窗口曾经历多次优化，预计未来SRF功能有望继续完善。此外，在市场压力增大时美联储还可以搭配使用定期回购提供长于隔夜的流动性来进一步稳定预期。

　　表4：可参与美联储SRF交易的金融机构

　　资料来源：纽约联储

　　五

　　市场影响及未来展望

　　美元流动性紧张的基本面得到短期改善。在“技术性扩表”和常备回购便利工具优化的双重作用下，美元流动性紧张局面得到显著缓解，货币市场指标压力减轻，短期美债收益率显著下行。12月10日1年美债收益率从3.62%最低下行至3.56%，2年美债收益率从3.61%最低下行至3.53%。此外美股、黄金和原油均有上涨，呈现出类似量化宽松交易的特点。短期来看，美元流动性紧张的基本面得到改善，爆发2019年货币市场危机的概率较低。但威胁流动性的因素依然存在，除了4月15日纳税等常规影响之外，不可忽视美国政府若再次停摆将带来扰动。10月至11月美国政府“停摆”43天导致政府支出下降，对美元流动性起到显著收缩，当前 “停摆”虽暂告一段落，但其所依据《持续拨款与延期法案》只将大部分资金支付延长至明年1月30日，当前还有若干预算尚未敲定，明年2月再次停摆的风险仍较高，届时可能对美元流动性带来不利影响。

　　“去美元化”促进离岸美元市场收缩，加大美元流动性脆弱。长期来看，本届美国政府将政策重心转向国内，减税政策加剧了美债的供给压力，根据国际货币基金组织10月最新一期《财政监测报告》预测，美国联邦政府债务与GDP比率将在2030年达到143.4%，超越意大利和希腊。美债可持续性的担忧将威胁全球美元信用货币体系的稳固程度，“去美元化”有望长期延续，由此带来全球外汇储备和投资组合多元化趋势，易引发离岸美元市场的长期收缩。此时若出现风险事件激发市场避险情绪，资金快速转向美元资产，或将增大离岸美元货币市场短时压力，并对美国本土货币市场产生传导扰动。

　　美国货币市场系列专题

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来源： CFETSFX

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