2026年3月20日，国盛证券（002670）发布了一篇通信行业的研究报告，报告指出，并网审批门槛提高，“矿场转型AIDC”进入“突围赛”。

　　报告具体内容如下：

　　近两年，美国比特币矿场股在业务与资产结构上发生根本性重构，行业共识已从“算力为王”彻底转向“电力为王”。分离2025年四季度多家头部矿企的电话会议纪要，我们发现，行业转型已从零星试点演变为清晰的路径分化。 热门地区并网审批门槛提升，“矿场转型AIDC”进入第二阶段。然而，在美国“AI缺电”的大背景下，ERCOT（得州）等数据中心热门地区的审批逻辑发生质变。ERCOT批处理新规预计将于2026年6月落地。多家管理层指出，电网运营机构正通过提高资金门槛、保证金要求及项目严肃性审查，出清投机性排队项目，加速审批。转型AIDC的矿场进入突围赛。 我们认为，抬升的并网审批门槛意味着，此前已经拿到云厂商订单的矿场更容易拿到新并网电量，而此类矿场更容易拿到融资，“更多订单”和“更多资金实力”意味着“更多并网电量”，“更多并网电量”意味着“更多订单”，正反馈下，强者恒强、龙头效应显现，此时，由于新增并网电量供给有限，此类矿场和云厂商的新租约有机遇涨价，有望迎来双击。 在热门地区并网审批门槛抬升的当下，哪些矿场场地有机会拿下云厂商新租约？1此前已经拥有大量并网电，并计划将大量电力为AIDC所用。 2积极前往非热门地区拿取并网电。TeraWulf称，马里兰州已将数据中心视为创造就业与税基的关键抓手，为公司提供了加速审批承诺；Hut8早期布局的路易斯安那州亦迎来Meta、AWS等巨头的项目落地，验证了AI用电需求向政策友好型区域外溢的趋势。

3拥有自发电能力。Terawulf等少数矿场具备自发电能力。

4拥有“棕地”资源，电力设备可复用，AIDC建设速度快。由于AIDC高CAPEX和长改造周期特性，部分矿场仍在观望是否将电力容量都用于AIDC，因此，这部分电量短期内难以被云厂商直接复用，供需双方处于博弈状态。而具备冗余供电能力的旧发电厂、冶炼厂等“棕地资产”AIDC建设速度快，是稀缺资源。TeraWulf的Morgantown项目即由燃煤电厂改造而来，天然具备高等级输电接入条件。

5拥有自营云业务。我们认为，此类厂商一方面更了解云厂商客户需求，另外一方面积极向下游拓展，有望承接美国本土终端用户高需求。在价值链延伸上，矿场股出现明显分层。TeraWulf、CoreScientific等倾向于定位为Neocloud的基础设施托管商，追求长久租约与稳定现金流，商业模式趋向REITs化。而IrisEnergy、HiveDigital及比特小鹿则尝试向上游延伸，自营AI云服务（SaaS）。IrisEnergy指出，虽然超大云厂商偏好裸金属租赁以掌控软件栈，但中小客户对易于使用的云服务需求旺盛。

投资要件：综合来看，市场对比特币矿场股的估值逻辑，正从“拥有多少高性能挖矿算力”向“拥有多少待租、待用的AIDC关键IT负载”切换。建议关注“此前已经与云厂商签订租约”且“待签约北美AI电量”较多的标的（有自发电能力、棕地资源、自营云业务经验更好）：IrisEnergy、Terawulf、Hut8、CoreScientific、GalaxyDigital等。

风险提示：AI技术发展与商业化应用不及预期；AIDC行业竞争加剧导致回报率下行；电网政策与审批节奏变化；AI资本开销规模与收益测算偏差风险。

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来源： 大河财立方

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